Désamorcer le risque de taux

L’hypothèse d’une hausse soutenue des taux obligataires impose un nouveau défi. Alors que le fameux Bobl, l’emprunt d’état allemand à 5 ans, pourrait ne plus jouer son rôle de couverture du portefeuille, la préservation du capital passe par une gestion obligataire plus dynamique.

Dans un environnement monétaire en voie de normalisation aux États-Unis, une séquence dont il faut se réjouir puisqu’elle concrétise la stabilisation globale des conditions économiques, l’hypothèse d’une hausse soutenue des taux obligataires impose un nouveau défi aux gestionnaires d’actifs. Tout particulièrement pour ceux d’entre eux qui ont la charge de piloter une allocation patrimoniale prudente, essentiellement pourvue en instruments monétaires et en titres obligataires. Après environ deux années d’un cycle qui, une fois n’est pas coutume, a favorisé simultanément la performance des marchés actions et des marchés obligataires au sens large, la priorité est donnée depuis peu aux stratégies de gestion les plus appropriées pour désensibiliser progressivement les portefeuilles au risque de taux.

L’exercice n’est pas simple. Le traditionnel jeu de couverture qui consiste généralement à utiliser le fameux contrat future Bobl allemand (emprunt d’état à 5 ans) comme outil de protection, capable de compenser les éventuelles inefficiences des autres positions obligataires du portefeuille, pourrait ne plus faire effet. En cas de remontée vigoureuse des taux dans les prochains mois, entrainée par le resserrement graduel des conditions monétaires aux États-Unis, mais surtout, c’est un risque à ne pas négliger, par la résurgence d’une crise de confiance liée à la dégradation de certaines dettes souveraines européennes, nous assisterons à un repli mécanique sur les taux souverains allemands. Un nouveau reflexe de « flight to quality » alimenterait alors l’élargissement significatif des spreads, avec d’un côté, une tension sur l’ensemble des taux longs obligataires, et de l’autre, un repli sur le  Bund et plus encore le Bobl allemands, ultimes actifs refuges. Résultat, le rendement des obligations allemandes à 5 ans en retrouvant des niveaux historiquement bas annihilerait toute protection du portefeuille.

Dans ces conditions, quelles sont les alternatives pour amortir ces risques ? Le recours aux CDS (Credit Default Swaps), ces produits dérivés « assurantiels » garantissant une couverture contre le risque de défaut, procure une bonne protection contre l’élargissement des spreads. Mais en contrepartie, le prix relativement élevé des primes de CDS rend cette solution très coûteuse, érodant naturellement le rendement. En réalité, le risque de hausse des taux justifie avant tout une gestion bien plus active qu’auparavant des titres obligataires. Il s’agit tout d’abord de raccourcir autant que possible la duration du portefeuille, en se positionnant sur la partie courte de la courbe des taux. Les titres obligataires de maturité allant de 3 à 5 ans, moins sensibles à la hausse des taux, sont à privilégier.

Il s’agit surtout d’accentuer la rotation des titres. Plus question de porter les obligations jusqu’à leur échéance (un catalyseur négatif en contexte de taux haussiers), il faut au contraire faire « tourner  les papiers » pour se positionner constamment dans la partie de la courbe des taux, mais aussi celle de la courbe des spreads, qui recèle le plus de valeur « protégée ». Cette sélectivité se traduit notamment par la comparaison des différentes souches obligataires de maturité assez proche proposées par un émetteur, ce qui permet de capter les éventuelles marches de rendement existantes entre deux titres dont le profil est a priori quasiment similaire. De fait, ces dispositions vont sans conteste appeler une certaine reconfiguration des portefeuilles patrimoniaux. La protection du capital passe plus que jamais par une approche dynamique de l’allocation obligataire. Prudence n’est pas synonyme d’immobilisme !  

A propos de l'auteur : Philippe Douillet est gérant des fonds HiXANCE Patrimoine et HiXANCE Oblig 1-3 chez HiXANCE AM.