A l’exception du reflux de la crise souveraine des pays périphériques, les taux d’intérêt sont en baisse depuis l’introduction de l’euro, voire depuis le début des années quatre-vingts. Ce tassement des taux reflète essentiellement un contexte déflationniste et récessionnaire, lui-même entraîné par de nombreux facteurs, tels le vieillissement de la population, le manque de demande et d’investissement, le grippage des circuits du crédit bancaire, etc. À l’évidence, la politique de l’euro fort, menée entre 2008 et 2015 et destinée à lui assurer une crédibilité internationale alors que la crise grecque mettait en évidence la vulnérabilité du dispositif monétaire, a accentué la spirale déflationniste. Il en est de même avec les politiques d’austérité budgétaire qui ont été édictées à contretemps et dont la cristallisation, sous forme de Pacte de stabilité et de croissance, est sans doute une erreur historique, comparable à celles qui furent commises dans les années trente.
La dette publique, élément déclencheur d’une augmentation des taux
Mais si les taux d’intérêt sont bas, est-il raisonnable d’imaginer qu’ils oscillent indéfiniment autour des planchers historiques (depuis plusieurs siècles !) que nous constatons ? Sauf à être un adepte de la stagnation séculaire, j’ai la conviction que ce ne sera pas le cas puisque l’objectif des mesures monétaires est de de réinsuffler une inflation qui aura comme conséquence mécanique d’élever les taux d’intérêt à long terme. Il ne s’agirait pas d’une augmentation des taux d’intérêt réels (qui correspondent au taux de croissance de l’économie), mais plutôt d’une augmentation liée au risque de crédit et au retour de l’inflation. Mais il y a un autre facteur plus fondamental qui va immanquablement entraîner une augmentation des taux : c’est la dette publique.
Cette dette atteint aujourd’hui des sommets inconnus en période de paix, et à tout le moins son niveau le plus élevé, en termes relatifs et absolus, depuis la seconde guerre mondiale. Or, singulièrement, le risque associé à l’importance de cette dette publique n’est pas reflété dans le taux d’intérêt. Pour s’en convaincre, il suffit de penser au fait que l’Etat belge a émis un emprunt (certes modique) d’une maturité d’un siècle à un taux nominal de 2,3 %. Si l’objectif de la Banque centrale européenne d’atteindre un taux d’inflation de 2 % est réalisé (et il le sera au terme des politiques d’assouplissement monétaire), cela signifie que le risque associé à l’Etat belge et la rémunération réelle des créanciers (c’est-à-dire leur rémunération pour la dépossession de l’épargne) est de 0,3 %. A l’intuition, ce montant est insuffisant. Il est donc probable, sinon certain, que la prime de risque souveraine, c’est-à-dire l’exigence de rémunération pour prêter à des Etats dont l’endettement augmente structurellement, va augmenter.
Cette dette atteint aujourd’hui des sommets inconnus en période de paix, et à tout le moins son niveau le plus élevé, en termes relatifs et absolus, depuis la seconde guerre mondiale. Or, singulièrement, le risque associé à l’importance de cette dette publique n’est pas reflété dans le taux d’intérêt. Pour s’en convaincre, il suffit de penser au fait que l’Etat belge a émis un emprunt (certes modique) d’une maturité d’un siècle à un taux nominal de 2,3 %. Si l’objectif de la Banque centrale européenne d’atteindre un taux d’inflation de 2 % est réalisé (et il le sera au terme des politiques d’assouplissement monétaire), cela signifie que le risque associé à l’Etat belge et la rémunération réelle des créanciers (c’est-à-dire leur rémunération pour la dépossession de l’épargne) est de 0,3 %. A l’intuition, ce montant est insuffisant. Il est donc probable, sinon certain, que la prime de risque souveraine, c’est-à-dire l’exigence de rémunération pour prêter à des Etats dont l’endettement augmente structurellement, va augmenter.
Le risque ne peut pas être indéfiniment camouflé par des injections monétaires
Au reste, il y a un invariant économique : il est impossible de conserver l’intangibilité d’une monnaie lorsque les forces et les contingences dont elle doit assurer les équilibres sont en voie de changement. Le déséquilibre des finances publiques finit toujours (et c’est une loi universelle) par corrompre et avilir une monnaie. Cela signifie que l’excès d’endettement public conduit irrémédiablement à un ajustement monétaire, comme sa dilution dans l’inflation au travers de sa monétisation (pratique mise en œuvre par la Banque centrale européenne) ou par sa réduction autoritaire (comme ce fut le cas dans de nombreux pays, dont Chypre). Sans les deux cas (inflation ou réduction autoritaire), le prix de la monnaie, c’est-à-dire le taux d’intérêt, augmente puisque la stabilité du pouvoir d’achat de la monnaie n’est plus assurée et que le risque des émetteurs publics augmente.
Un chiffre est, à cet égard, révélateur : la dette publique de la zone euro a quasiment augmenté de 50 % en dix ans, soit à un taux largement supérieur à l’objectif d’inflation de 2 %. Il y a donc eu une augmentation réelle de cette dette à un rythme qui excède la dépréciation de la monnaie alors que les taux d’intérêt baissaient. C’est une contradiction. Inversement, on pourrait argumenter que les taux d’intérêt doivent rester bas car les Etats, qui sont à la corde budgétaire, ne peuvent pas s’en permettre l’augmentation. C’est d’ailleurs cette perspective qui a conduit la Banque centrale européenne à créer de la monnaie en prenant en gage des obligations d’Etat, c’est-à-dire en les monétisant. Mais les lois du marché ont leur dynamique propre : les programmes de monétisation auront un terme et le risque ne peut pas indéfiniment être camouflé par des injections monétaires. Le seul recours qu’auront les Etats pour s’assurer un financement à taux d’intérêt bas serait de forcer, par différentes mesures réglementaires déjà appliquées, les banques et entreprises d’assurances à souscrire leurs obligations. C’est ainsi que les dettes d’Etat sont considérées comme exemptes de risques, et donc ne nécessitant aucune garantie en capitaux propres pour les institutions financières, contrairement à toute autre contrepartie privée. Mais là aussi, il y a une contrainte : sans prise de risque, les institutions financières ne peuvent pas offrir un rendement satisfaisant à leurs déposants, titulaires d’assurances-vie et actionnaires, sauf à envisager une nationalisation ouatée de tous les circuits financiers.
Un chiffre est, à cet égard, révélateur : la dette publique de la zone euro a quasiment augmenté de 50 % en dix ans, soit à un taux largement supérieur à l’objectif d’inflation de 2 %. Il y a donc eu une augmentation réelle de cette dette à un rythme qui excède la dépréciation de la monnaie alors que les taux d’intérêt baissaient. C’est une contradiction. Inversement, on pourrait argumenter que les taux d’intérêt doivent rester bas car les Etats, qui sont à la corde budgétaire, ne peuvent pas s’en permettre l’augmentation. C’est d’ailleurs cette perspective qui a conduit la Banque centrale européenne à créer de la monnaie en prenant en gage des obligations d’Etat, c’est-à-dire en les monétisant. Mais les lois du marché ont leur dynamique propre : les programmes de monétisation auront un terme et le risque ne peut pas indéfiniment être camouflé par des injections monétaires. Le seul recours qu’auront les Etats pour s’assurer un financement à taux d’intérêt bas serait de forcer, par différentes mesures réglementaires déjà appliquées, les banques et entreprises d’assurances à souscrire leurs obligations. C’est ainsi que les dettes d’Etat sont considérées comme exemptes de risques, et donc ne nécessitant aucune garantie en capitaux propres pour les institutions financières, contrairement à toute autre contrepartie privée. Mais là aussi, il y a une contrainte : sans prise de risque, les institutions financières ne peuvent pas offrir un rendement satisfaisant à leurs déposants, titulaires d’assurances-vie et actionnaires, sauf à envisager une nationalisation ouatée de tous les circuits financiers.
Faut-il craindre cette augmentation des taux d’intérêt ?
La réponse est nuancée. Une augmentation brutale des taux est peu probable, car elle serait contrecarrée par les banques centrales. Au reste, elle pourrait avoir un effet dévastateur sur les marchés d’actifs. Sur base de données moyennes, la valeur des marchés d’actions et d’obligations pourrait baisser de l’ordre de 10 % en cas d’improbable hausse brutale des taux d’intérêt à long terme d’un pourcent. Par contre, une augmentation progressive des taux serait l’annonce d’une normalisation monétaire et donc un signe positif d’extraction d’un contexte extrêmement singulier. Dans cette dernière hypothèse, les taux seraient progressivement augmentés par une action haussière sur les taux à court terme, qui se diffuserait par capillarité sur les taux d’intérêt à long terme. Si cette augmentation des taux d’intérêt correspondait à une pression inflationniste, l’effet négatif en serait atténué. En conclusion, quel que soit l’angle d’approche, la rigueur intellectuelle conduit à devoir envisager une hausse des taux d’intérêt à long terme. Il n’est donc pas raisonnable de considérer que le contexte actuel puisse perdurer.
A propos de l'auteur : Bruno Colmant est chef économiste au sein de la Banque Degroof Petercam.
A propos de l'auteur : Bruno Colmant est chef économiste au sein de la Banque Degroof Petercam.