Privilégier le risque « crédit » au risque « action »

Les marchés actions ont rebondi de plus de 15% depuis leurs plus bas de février, mais les signes de tensions perdurent. Six ans après la crise financière, les marchés et les économies restent fortement dépendants des politiques monétaires.

La baisse des taux et les injections de liquidités avaient relancé l’économie américaine après 2008, mais les mêmes mesures adoptées en Europe et au Japon peinent à faire durablement décoller l’activité. La BCE et la BoJ ont ainsi opté pour des actions de plus en plus « non-orthodoxes », ayant recours aux taux d’intérêt négatifs et aux achats d’obligations privées non financières. Ce positionnement contraire à leur statut et hérétique au regard de la théorie monétaire, traduit la limite de l’efficacité des seules politiques monétaires et risque de détruire la confiance envers la monnaie, sans doper pour autant l’activité. Les décisions des banques centrales n’apportent plus de solutions durablement efficaces et leur crédibilité est menacée à moyen terme.

Les courbes de taux se sont aplaties avec l’action des banques centrales et les anticipations d’inflation sont toujours très faibles. La baisse des rendements des actifs et l’instauration de taux d’intérêt négatifs pénalisent la profitabilité des banques, surtout dans les pays cœur de la zone euro. Alors que les dépôts courants sont menacés d’être taxés, les banques européennes ne se ruent pas vers l’activité de crédit du fait notamment des contraintes en capital toujours présentes qui pèsent sur leur bilan.

Les investisseurs sont obligés de reconsidérer les perspectives de profitabilité des banques en tenant compte des probables appels au marché. La relance monétaire devient une arme à double tranchant qui utilise les banques comme courroie de transmission. Cependant elles n’en profitent pas ou peu et leur profitabilité demeure orientée à la baisse, ce qui ne les encourage pas à prêter. Compte tenu du poids du secteur bancaire et de l’atonie de la croissance nominale, il faut revoir en baisse les perspectives de croissance des bénéfices des entreprises à moyen terme.

Elles devraient se situer plutôt entre 3% et 5%, soit très en-dessous de leur moyenne historique. Les révisions en baisse des bénéfices se sont accentuées en début d’année et, après le rebond des indices, les valorisations sont revenues au-dessus de leur niveau de fin d’année. Avec des multiples désormais élevés, le potentiel des marchés actions apparaît limité. Les phases de rebond et de correction devraient se répéter dans les prochains trimestres, faisant apparaître des pics de volatilité et la poursuite des rotations géographiques et sectorielles.

Ces perspectives militent en faveur d’une stratégie privilégiant le portage au détriment des stratégies Beta. C’est-à-dire plus de risque crédit et moins de risque action. Sur les marchés actions, les sociétés dites de valeurs de croissance sont à la peine, un rééquilibrage est progressivement réalisé au sein des portefeuilles en faveur des valeurs dites de substance. La recherche de rendement et les stratégies de portage de coupons à rendements élevés doivent prévaloir. Le crédit apparaît le secteur le plus intéressant tandis que les obligations gouvernementales n’offrent qu’un faible coupon, surtout en Europe.

Les rendements offerts sur les obligations d’entreprises y compris la dette en devise externe des émetteurs émergents nous semblent ainsi attractifs. En effet, les spreads sur le crédit se sont tendus, notamment aux Etats-Unis, à des niveaux exagérés et la prime de risque est intéressante à capturer en absence probable de récession aux Etats-Unis et sous l’hypothèse d’une stabilisation progressive dans les pays émergents. Les produits et les actifs apportant de la convexité aux portefeuilles diversifiés pourront aussi être privilégiés, à l’instar des obligations convertibles. La volatilité peut générer des opportunités sur les secteurs et les valeurs. De plus, certaines stratégies de hedge funds devraient bénéficier de cet environnement et des rotations entre les thèmes et les secteurs.

A propos des auteurs : Patrice Gautry est chef économiste et Michael Lok, coresponsable de la gestion d’actifs d'Union bancaire .e.