L’année 2023 sera assurément difficile sur le plan conjoncturel avec une récession probable en Europe et aux Etats-Unis à partir du premier semestre mais dont les effets se feront surtout sentir dans la deuxième partie de l’année. Ce ralentissement, s’il a lieu comme anticipé, aura un impact négatif sur les bénéfices des entreprises qui pourraient enregistrer un recul de l’ordre de 10/15%.
L’effort budgétaire limitera la durée et l’ampleur de la récession
Si le pic d’inflation a été atteint, la question du point d’atterrissage reste posée. L’inflation devrait, selon nous, se stabiliser autour de 3-4% aux Etats-Unis et 2-3% en Europe, au-dessus de la cible des grandes banques centrales, à 2%. En effet, la transition environnementale vers l’objectif de neutralité carbone, comme le souci d’une plus grande autonomie stratégique, sont des facteurs structurellement inflationnistes. Pour répondre à ces deux enjeux, le montant des investissements nécessaire est estimé à environ 3% du PIB par an et pour les dix prochaines années. En outre, l’inflation salariale devrait rester élevée aux Etats-Unis alors que 5 millions d’emplois ne sont pas pourvus et que la proportion d’emplois vacants par rapport au niveau du chômage atteint un plus haut niveau en deux décennies.
Quant à l’Europe, elle est aux prises avec une hausse durable des prix de l’énergie alors que les investissements nécessaires pour assurer l’autonomie énergétique du Vieux Continent n’ont pas été réalisés au cours des années passées. Dans cette nouvelle donne durablement inflationniste, la Fed et la BCE devraient continuer de relever leurs taux, potentiellement si l’inflation ne baisse pas assez rapidement vers 4% en Europe et 6% aux Etats-Unis. Un régime inflationniste structurellement plus élevé implique également des multiples de valorisation plus faibles (PE entre 10 et 15) pour les actions et des taux à long terme structurellement plus élevés mais en baisse dans cette phase de récession (vers 3,50% aux Etats-Unis et 2% pour le Bund allemand) alors que les primes de risque crédit devraient s’écarter et revenir sur leurs plus hauts niveaux.
En revanche, les politiques budgétaires ambitieuses engagées des deux côtés de l’Atlantique (800 milliards d’euros à l’échelle de l’UE avec le plan Next Generation EU ; 800 milliards de dollars aux Etats-Unis sur dix ans, dont 510 milliards alloués à l’IRA et 280 milliards pour le « Chips and Science Act ») ainsi que l’effort d’investissement de la part des entreprises pourraient nous entraîner dans une situation de « stop and go » qui devrait potentiellement limiter la durée de la récession. En sortie de récession, les taux longs devraient progresser (probablement en direction de 5% aux Etats-Unis et 3,5% en Allemagne), les primes de risque crédit se rétréciront et les actions retrouveront des couleurs.
Quant à l’Europe, elle est aux prises avec une hausse durable des prix de l’énergie alors que les investissements nécessaires pour assurer l’autonomie énergétique du Vieux Continent n’ont pas été réalisés au cours des années passées. Dans cette nouvelle donne durablement inflationniste, la Fed et la BCE devraient continuer de relever leurs taux, potentiellement si l’inflation ne baisse pas assez rapidement vers 4% en Europe et 6% aux Etats-Unis. Un régime inflationniste structurellement plus élevé implique également des multiples de valorisation plus faibles (PE entre 10 et 15) pour les actions et des taux à long terme structurellement plus élevés mais en baisse dans cette phase de récession (vers 3,50% aux Etats-Unis et 2% pour le Bund allemand) alors que les primes de risque crédit devraient s’écarter et revenir sur leurs plus hauts niveaux.
En revanche, les politiques budgétaires ambitieuses engagées des deux côtés de l’Atlantique (800 milliards d’euros à l’échelle de l’UE avec le plan Next Generation EU ; 800 milliards de dollars aux Etats-Unis sur dix ans, dont 510 milliards alloués à l’IRA et 280 milliards pour le « Chips and Science Act ») ainsi que l’effort d’investissement de la part des entreprises pourraient nous entraîner dans une situation de « stop and go » qui devrait potentiellement limiter la durée de la récession. En sortie de récession, les taux longs devraient progresser (probablement en direction de 5% aux Etats-Unis et 3,5% en Allemagne), les primes de risque crédit se rétréciront et les actions retrouveront des couleurs.
Il n’est pas trop tard pour s’intéresser aux obligations indexées sur l’inflation
Pour les investisseurs positionnés sur les marchés de taux, la fin définitive de la période de taux bas rend les stratégies de portage particulièrement attractives, davantage que la recherche de la plus-value (quand les taux augmentent, la valorisation des obligations baisse) et à condition que l’émetteur ne fasse pas défaut dans l’intervalle. Des opportunités existent sur le compartiment Investment Grade (titres les mieux notés) ainsi que sur le High Yield (titres avec une notation inférieure ou égale à BB+) avec des émetteurs désormais en mesure d’offrir des rendements supérieurs à 6%. Au cours du premier semestre, les investisseurs pourront notamment se tourner vers les stratégies de performance absolue et de haut rendement à duration courte ou hybride.
Dans la mesure où nous estimons que l’inflation pourrait ressortir à des niveaux plus élevés que ceux actuellement anticipés par le marché, nous pensons qu’il est encore temps d’investir dans les obligations indexées sur l’inflation de courte maturité. En revanche, les produits à durations très longues portent encore un risque trop élevé. De leur côté, les marchés actions qui ont démarré l’année en fanfare devraient conserver un niveau de volatilité élevé en 2023 face à une récession probable, mais l’ampleur des plans d’investissement en Europe et aux Etats-Unis, qui va nous permettre de sortir de la récession, devrait offrir des opportunités. A ce titre, les investisseurs doivent plus que jamais privilégier des thématiques de long terme et une gestion de conviction. Les fonds durables ou concentrés sur des thématiques spécifiques comme la disruption devraient ainsi continuer à tirer leur épingle du jeu. Le régime de taux plus élevés est également propice à la poursuite du rattrapage des actions décotées qui restent encore en retrait par rapport au reste du marché. Au niveau sectoriel, la résilience du secteur de la santé dans les périodes de récession et d’inflation rend la thématique particulièrement incontournable. Enfin, les valeurs offrant un « pricing power » élevé gardent un potentiel de valorisation élevé.
A propos de l'auteur : Xavier Hoche est Directeur des Gestions chez Groupama AM.
Dans la mesure où nous estimons que l’inflation pourrait ressortir à des niveaux plus élevés que ceux actuellement anticipés par le marché, nous pensons qu’il est encore temps d’investir dans les obligations indexées sur l’inflation de courte maturité. En revanche, les produits à durations très longues portent encore un risque trop élevé. De leur côté, les marchés actions qui ont démarré l’année en fanfare devraient conserver un niveau de volatilité élevé en 2023 face à une récession probable, mais l’ampleur des plans d’investissement en Europe et aux Etats-Unis, qui va nous permettre de sortir de la récession, devrait offrir des opportunités. A ce titre, les investisseurs doivent plus que jamais privilégier des thématiques de long terme et une gestion de conviction. Les fonds durables ou concentrés sur des thématiques spécifiques comme la disruption devraient ainsi continuer à tirer leur épingle du jeu. Le régime de taux plus élevés est également propice à la poursuite du rattrapage des actions décotées qui restent encore en retrait par rapport au reste du marché. Au niveau sectoriel, la résilience du secteur de la santé dans les périodes de récession et d’inflation rend la thématique particulièrement incontournable. Enfin, les valeurs offrant un « pricing power » élevé gardent un potentiel de valorisation élevé.
A propos de l'auteur : Xavier Hoche est Directeur des Gestions chez Groupama AM.
